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火鍋底料，沸騰的“金礦”

2021年12月13日轉載自：文 | 資本星球，作者 | 唐飛

內容摘要：文|資本星球，作者|唐飛，編輯|貝爾“無火鍋，不冬天”這句話是有道理的——這樣的寒冷天氣約三五好友，邊涮美食邊聊天，再冷的身子也被溫暖了。中國人對于火鍋的喜愛，已傳承了2000多年——早在西漢，火...

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文 | 資本星球，作者 | 唐飛，編輯 | 貝爾

“無火鍋，不冬天”這句話是有道理的——這樣的寒冷天氣約三五好友，邊涮美食邊聊天，再冷的身子也被溫暖了。

中國人對于火鍋的喜愛，已傳承了2000多年——早在西漢，火鍋已經為當時王侯青睞，海昏侯墓文物中就曾發(fā)現火鍋實物；而現代，火鍋依舊很受歡迎，并形成了高達數千億的市場。

2020年，火鍋市場占中國內地整體中式菜肴市場的14.1%。我國火鍋餐飲市場規(guī)模也從2013年的2813億元增加至2020年的5843億元，期間CAGR為11.0%，預計2022年將達7077億元，是中式餐飲中增長最快的品類。

沸騰的火鍋，也帶動了火鍋調料市場增長。

火鍋調料分為火鍋底料和火鍋蘸料兩種類型，目前火鍋蘸料的產業(yè)化和品牌發(fā)展相對滯后，我們將在今后的文章中詳細探討。本篇文章將重點聊聊火鍋底料這門生意。

圖源：民生證券

得益于火鍋行業(yè)的高增長，我國火鍋底料市場規(guī)模已由2017年169億元增至2020年249億元，年均復合增長率為13.79%。預計2023年火鍋底料市場規(guī)模將達到370億元，未來三年CAGR約13%。

民生證券研報中認為，火鍋底料行業(yè)正處于成長初期，高景氣度、低滲透率、龍頭加快渠道織網與消費者品牌意識覺醒是行業(yè)目前的重要特征。在這條賽道中，已呈現出明顯的頭部梯隊，其中頤海國際、天味食品和海天味業(yè)聲量最大。

高預期的前提下，投資者應該如何布局？本篇文章將分析兩個問題：

1.“底料”熱潮因何而起？

2.主要參與者實力如何？

沸騰的“生意”

火鍋底料是用于調制火鍋湯的調味料，近年來，順應大眾消費者喜愛川味食品的趨勢，火鍋憑借菜品標準化、多樣化及飲食便捷化的特點，得到了迅速的發(fā)展。

以頤海國際為例，在2020年疫情突襲之下，公司營收53.60億，同比增速25.16%；凈利潤也有8.85億，同比增長23.18%。2019年1月2日，公司股價只有17.76港元，到今年1月4日收盤股價已經達到117.20港元，兩年里股價翻了六倍多。

為什么頤海國際近兩年能在資本市場有這么好的表現？要理解火鍋底料估值的核心邏輯，還要先理解消費者、產品、渠道這三要素，即大家常說的“人、貨、場”。

通常來說，火鍋料的消費者可以分為B端和C端�；疱伭夏壳�2C與2B各占一半，基本都在100億元左右的規(guī)模。

民生證券認為，中長期來看，就B端消費而言，由于餐飲經營逐漸走向規(guī)范，監(jiān)管逐步趨嚴，行業(yè)對于降成本、提效率逐步形成共識，對復合調味料的需求不斷增加。除了呷哺呷哺、海底撈等全國性連鎖火鍋之外，包括黃記煌三汁燜鍋、豬肚雞火鍋撈王、蝦吃蝦涮、潤園四季椰子雞等新型口味的火鍋連鎖店也在加速擴張，這都給火鍋底料企業(yè)提供了很好的商機。

按最保守全國一年一個家庭4次需求計算，行業(yè)空間接近150億，行業(yè)超七成為中低端中小玩家，伴隨著大品牌逐步替代中小玩家份額，資源呈現向頭部聚攏的態(tài)勢。

C端消費者而言，隨著消費年輕化大趨勢，復合調味品比傳統(tǒng)調味品更符合年輕人需求，效率高、成本低，目前整個行業(yè)還處于發(fā)展初期。

根據國家統(tǒng)計局數據，國內戶均人數從2000年的3.44人下降至2020年的2.62人，呈現家庭小型化的發(fā)展趨勢。參考鄰國日本的經驗，隨著家庭結構的小型化，家庭烹飪將越來越不經濟，導致需求更偏好便捷化，表現為小包裝的火鍋底料占比不斷提升，這一消費結構的改變將利好行業(yè)。

另外，火鍋底料還向炒菜、麻辣香鍋等消費場景持續(xù)擴容，如麻辣燙、串串香、冒菜、麻辣香鍋、毛血旺等都要用到火鍋底料。

從火鍋底料本身來講，也正面臨結構升級。

在結構升級帶動下，火鍋底料價格帶不斷上移。過去十年價格天花板已突破，行業(yè)迎來升級時代。牛油品類火鍋底料產品價格將有所提升，牛油品類5元以下產品將逐步淘汰，10元以下產品也將進行升級，價格向10元靠攏。清油、非辣類產品上海市場終端價格高于現有牛油產品5-10元，品類價格梯度明顯，上升空間小。

實際上，火鍋底料的價格帶上移與下游餐飲門店客單價提升相互呼應，2011至2020年呷哺呷哺客單價提升33%，2015至2020年海底撈客單價提升20%。

圖源：民生證券

在渠道端，火鍋底料的銷售也從傳統(tǒng)的農貿市場逐漸向大型商超和電商渠道過度。以天味食品為例，在2016年以前，60%以上是農貿市場渠道，而2020年公司農貿流通的比例下降至 50%，大量的KA、連鎖超市等現代終端進入公司渠道體系。

不過總體而言，火鍋底料的生產門檻并不高，各家的口味差距也不算太大，調料業(yè)亦不具備白酒的高品牌溢價。

所以，單就火鍋底料行業(yè)而言，準入門檻不高，核心的競爭力除了品牌之外，可能就是渠道了，故而各品牌的渠道建設（含廣告）投入都占了大頭。

火鍋底料“三國殺”